陈志武:期货与石油公司

  今天,我们谈公司利用期货规避风险的话题。以前,你可能经常听到从领导到小领导,都喜欢呼吁控制风险、管理风险,但很少听到他们讲如果不控制风险结果又会怎么样。最有意思的是,之前我去过某铜矿公司,这个公司当时响应领导们的要求、真的成立了金属期货交易部,说是帮助公司规避铜价风险、实现套期保值。可是,我看到的情况是,这个期货部门完全跟公司的生产规划部和市场部相互不联系,各自独立做事,也就是说,期货部门整天去赌铜价的涨跌,而不是配合生产规划部的投资与生产计划去锁定铜产品的出货价格。那么,铜矿公司、石油公司、铝业公司到底为什么要使用期货等金融衍生品?又该如何使用这些工具呢?

  王一强是我的好朋友,2014年初原油价格接近100美元一桶,石油资源被炒的很热,他通过借壳在海外搞了一个上市公司,很快将公司转型做石油投资开采。当年在美国和加拿大收购了近15亿美元的油田资产,雇用近400人。尽管到2014年8、9月油价已经跌到80美元左右,但他和团队还是信心十足,认为来自中国和印度的汽车族只会继续增加油气需求,油价会很快反弹的,所以,认准了要加大投资。

  可是,2015年油价继续跌,下半年跌破40美元,到2016年更是跌到30美元附近。对王一强的公司而言,这就带来极大挑战,因为他们的原油开采成本是每桶45-48美元,于是,油价跌破45美元就意味着亏损。在33美元的油价附近,每开采一桶油就等于亏损15美元!他们该怎么办呢?是继续亏还是止损?

  为了减少损失,他们在2015年底决定减产三分之二,把刚刚建立并培训好的公司员工裁员250人,并支付一些安置费。

  裁员之后,2016年中期油价持续回升,到2017年初最高升到53美元,年中曾经又跌回到44美元,但是后来再回升,最近在60美元上下波动。在这个过程中,王一强团队在慢慢恢复生产,并逐步招聘新的员工,到最近又达到400人左右。

  现在,让王一强头痛的事情是:油价在60美元左右了,是否应该通过石油期货锁定2018年、2019年甚至2020年的油价?按照目前的公司规划,未来三年每年要开采1千万桶原油。在芝加哥期货交易所上,每张原油期货的标的为1000桶,如果要锁定1千万桶油的卖出价格,大概需要做空1万张期货合约。目前交易所的报价是,2018年的原油期货价平均59美元,2019年期货价为58美元,2020年为57美元。也就是说,如果王一强公司决定通过卖空期货锁定未来三年的原油售价,未来三年的毛收入分别为5.9亿、5.8亿和5.7亿美元;按照每桶开采成本47美元计算,未来三年的利润分别为1.2亿、1.1亿和1亿美元。如果做套期保值,那么,这些利润是几乎可以肯定的!

  如果做这样的套期保值,好处显然有:第一,未来三年的利润都确定了,对公司的股票价格有利,因为投资者喜欢这种确定性,股票分红也能有保障,而且让公司去银行贷款容易,并降低债务利息;第二,让公司不用再担心油价下跌了,尤其是不会被迫裁员减产,而是能完全按既定的投资生产规划进行,谁会喜欢裁员呢?没有公司喜欢被迫裁员的!在公司未来三年的利润有保障后,甚至还可以利用套期保值扩大生产和投资,可以稳健地让公司增长!所以,期货给油气公司的好处是显然的!

  可是,不利的一面是,万一油价继续上升到70美元、甚至回升到100美元一桶呢?这个可能性不是没有的,因为美国经济在继续增长、欧洲也在复苏,中国印度也不错!在做了套期保值之后,王一强公司就无法享受到油价继续上涨的好处,就只能眼巴巴地看着油价涨!

  所以,你看到,真是天下没有免费午餐!套期保值的好处这么突出,但不利的地方也不少。对于石油、铜矿、铁矿等这些生产性公司来说,保证生产投资规划的顺利进行、降低裁员减产的概率显然是第一位的,同时尽量在风险和更多利润之间找到最理想的平衡点,这也是为什么这些公司里的期货交易部门不能独立运作,而是必须配合生产规划部和市场部一起行动,否则那些期货部门是纯粹的期货投机部门了!

  根据这个逻辑,你就能理解,一般石油公司在油价回升的道路上不会做100%的套期保值,而是随着油价的上涨逐步地增加套期保值的占比。也就是说,王一强在油价60美元左右做200万桶油的期货空头,在70美元以前增加到500万桶,等等。

  实际上,根据英国《金融时报》的报道,到2017年8月油价为56美元左右的时候,在他们抽样的43家美国石油公司中,平均已经把2018年的23%石油产出做了套期保值,最保守的公司已经把下一年80%的产出锁定了价格!后来油价继续上升,套期保值的产量比持续上升。期货市场就是这样帮助实体行业的。

  当然,也有石油公司根本不考虑用金融衍生品做套期保值!比如,美国的Suncor Energy 公司、Husky Energy石油公司,还有中国的石油公司也基本不做。为什么会这样?是他们胆大包天敢冒风险吗?

  在学界和业界,有一派的观点是这样的。如果你是投资者并且你很看好油价未来的走向,那么,你可能就想:我去石油公司股票,因为这些公司的利润和股价都会跟着石油价格一起涨的!这种想法应该在投资者中很普遍。而如果石油公司通过期货套期保值把未来的利润都锁定了、跟未来油价没有关系了,那么,石油公司到底是给投资者、给股东做了好事,还是做了坏事呢?当石油公司把利润和股价对油价的敏感度降低到零了,石油公司股票对投资者的意义在哪里呢?

  所以,虽然套期保值对公司的稳定经营、降低裁员减产的概率有利,但从投资者角度看,这未必是好事,因为有些投资者之所以喜欢石油公司,恰恰是由于它们的利润跟油价挂钩!而如果投资者想控制、规避油价风险对他们财富的影响,他们完全可以自己通过期货等衍生品市场去做套期保值,用不着石油公司帮他们做!

  而在中国和许多其他国家,之所以石油公司不做套期保值,是因为这些国家的官员和社会缺乏对套期保值的正确认识。一个典型的情况是,如果一家油气公司为了确保生产规划不受干扰而卖空了一批期货,比如把未来石油销售价锁定在60美元,一旦几个月后油价涨到80美元,就会有媒体或官员算一笔账,说这个石油公司因为做空期货而少赚了、甚至亏损了多少多少亿美元!这样一报道,就让公司高管无地自容甚至被免职!当然,这样分析报道是不公平、不专业的,因为他们不看到,如果油价在未来下跌了会让公司得到多少好处,也看不到套期保值让公司不管未来油价怎样都不用裁员减产的好处。也就是说,正确的评判显然是要从整体上看套期保值的价值,而不是只看到这种做法的一个方面!

  今天的第一个要点是,对于石油、铜矿、铁矿、铝材等生产性公司,利用期货做套期保值能保证它们未来的生产投资规划顺利进行,避免在油价、铜价、钢铁价下跌时被迫裁员减产甚至公司倒闭。这也使公司未来的利润完全可预期、很稳定,提升股东信心和公司股价,也改善公司的债务等融资条件。

  其次,套期保值的代价是让公司牺牲油价上涨的好处。一旦锁定未来销售价,油价涨得越多,公司管理层今后会面对更多来自社会和官员的压力,尤其在对金融不太懂的社会里更是这样。

  最后就是,也有不少石油公司、矿业公司不做套期保值,它们选择给股市投资者提供更加纯粹的石油投资工具,让投资者自己去根据偏好做规避油价风险的操作。(本文为喜马拉雅《陈志武教授金融课》讲座文本,欢迎扫码关注)返回搜狐,查看更多

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