8月7日金融期货沙龙纪要 信会系列报道

  随着近期政策层面由紧到松的转变,金融资产的市场环境和配置节奏也在发生转变。为了更为准确的把握中期投资节奏,中信期货特此举办金融期货策略展望沙龙,旨在为优秀的投资者提供一个高端沟通交流平台。沙龙将立足于国内外宏观经济大环境,从政策变化出发,探讨股指、国债、外汇等各类金融资产的投资策略,并结合大类资产配置的主题引申出多元的投资框架。

  2017资产配置轮动的主节奏:股强债弱,其中2017年,股强债弱,商品价格整体上涨,人民币强势运行;经济基本面数据喜人,严监管压制现金流。而2018资产配置轮动的主节奏:债强股弱,商品价格整体承压,人民币弱势运行,伴随着经济数据差强人意,贸易战引发避险,去杠杆引发现金流担忧

  整体来讲,资产轮动的大背景和主逻辑与经济数据和预期的悲观化息息相关,同时监管政策的强弱转化和外部市场的风险因素干扰也是重要因子。

  8月6日,上证综指收盘价跌破年内新低,站在当下时间点,投资者的一个疑问是A股是否真的见底了。

  从破净股数量来看,8月6日A股上市企业中有250家PB破净,破净股数量仅次于2008年11月;从行业估值相对位置来看,近一半行业近五年的估值百分位数在10%之下,只有食品饮料等少数行业资金敢给予一定溢价,估值似乎已跌无可跌。但我们认为市场底部的建立通常并非以估值为锚,估值底往往忽视了两方面因素,一是极端环境下,由于股权质押、机构赎回清盘等问题发酵,市场很容易出现非理性踩踏,二是估值底意味着市场对于某些利空因素存有困扰,这一逻辑证伪前,市场往往缺少增量资金。熊市中后期,市场反而更为惨烈。

  既然估值底并非市场见底的真正信号,那么历史上底部构建完毕的契机是什么?我们对历史上的四轮底部进行回顾,1)第一段是2008年1664底,当时见底的逻辑相对清晰,4万亿计划出台迅速扭转了经济下行的预期;2)第二段发生在2010年Q2,4月“国十条”发布成为A股下行的导火索,对于地产产业链的担忧使得相关板块重挫。但到了7月,市场发现房地产投资增速坚韧,于是利空逻辑被证伪令市场重回上升轨道;3)第三段发生在2011年四季度,从2011年全年表现来看,市场整体弱势,拖累项为过高的通胀令央行货币政策收紧。直至10月公布的CPI数据确认了通胀下行的信号,货币政策趋松预期才使得盘面展开零星反弹;4)最后一个底部发生在2013年6月,钱荒缓解确认底部构建完毕。通过上述四个案例,可以发现历史底部的共性是相通的,利空因素被证伪才是底部确立的信号。鉴于7月监管释放宽财政、宽信用信号,政策导向微调利于舒缓经济下行的预期,因而期指操作思路整体转向积极。

  截止2018年8月3日,2016年之后的股权质押规模已达5.3万亿,其中以5成质押率进行计算,目前上市公司中低于平仓线万亿。股权质押压制市场的原理在于,一旦个股跌破警戒线,由于担忧个股触及平仓线,资金会提前了结头寸并导致个股惯性下跌。而从影响范围来看,质押强平风险集中在中小创,截止上周末传媒、纺织、轻工、计算机触及平仓线的质押规模占行业流通市值的比例超过30%,小盘股的弱势会导致题材炒作进一步弱化,资金被逼流向防御板块,进而对小盘股流动性形成负反馈。

  贬值背景下,未来可能对A股产生两方面影响,一是贬值期间货币政策缺少腾挪空间,二是历史经验表明美元指数基本与MSCI发达市场/MSCI新兴市场比值走向同步,强势美元期间,可能导致陆股通净流入额减少。作为近两年A股主要的增量资金来源,外资疲软可能将抑制A股反弹的空间。

  年报披露期间,老板电器、索菲亚等个股业绩不及预期一度诱发白马抱团瓦解的担忧,但在二季度经济下行的压力下,资金抱团消费的现象再起。公募基金持仓数据显示,二季度公募在食品饮料、医药生物、家用电器的配置占比分别达到14.46%、13.35%、7.75%,多个行业配置占比新高或是接近前高。一旦白马业绩不及预期,潜在的多杀多可能诱发新一轮的抛售。

  贸易摩擦难消解。赤字率维度,2017年10月至2018年6月美国赤字同比增长5230亿美元,增幅16%,特朗普政策仍然有缩减贸易逆差并改善财政的意愿,美国大选维度,进入8月,美国中期选取选举将进入密集期,期间不排除特朗普为争取选票而升级贸易战的可能。

  在前几轮贸易冲突期间,消费板块由于其低beta属性获得资金青睐。不确定环境下,消费板块往往能够获得溢价。而我们认为本轮布局消费的时间点可能需要等到8月下旬,一是中报披露接近尾声,业绩踩雷风险大大降低,二是9月初MSCI纳入因子将进行调整。根据我们的测算,纳入因子上调至5%之后,有望带来约600亿元被动基金增持。因而在这两大预期催化下,我们倾向消费板块修复有望在8月下旬启动,届时热点明确化有利于炒作扩散。

  国债期货去年三季度之后,国债期货市场的持仓规模持续下跌,从去年的最高点14.7万手下滑至最低时的6万手左右,其中TF合约持仓下滑幅度尤为明显。但是进入2018年之后,国债期货的持仓出现了回升。从今年3月初的6万手附近上升至目前的8.7万手。整体国债交易量的上升和我国目前债牛相符合,债市资金上半年集中涌入利率端。另外,我国推出2年期国债期货,新品种上市增加了我国利率债短端的衍生工具,有利于改善短端利率的流动性,能丰富债市的策略,精细化利率风险管理。

  我国收益率曲线和货币政策高度相关。长端影响因素为通胀及宏观基本面,而短端受到利率影响因素较大。下半年货币政策和财政政策基调不会发生太大变化,债市资金面流动性稳定充裕,利率债依然延续小牛行情,利率中枢在3.40%~3.70%之间。趋势行情下,利差或复制2014~2016年行情,呈现区间震荡,目前5年-10年利差在39bp,历史均数为22.28bp。2年期国债期货推出之后,可运用2-5-10年的设置,开发基于利率曲线的蝶式策略捕捉曲线凹凸变化的机会。

  我们从近期1809合约换月开始、TF主力减次主力价差开始缩小、T主力减次主力价差相对平稳的状况可以看出,我们前期的逻辑判断正在逐渐得到验证。因此,短期依然建议投资者关注TF1809-1812价差的缩小可能。而T1809-1812的价差受到交割的影响或相对偏小,更多的还是关注多空双方的主动换月动机强弱变化。

  自今年年初利率债收益率整体向下游走以来,国开与国债的利差持续回升。从绝对收益率的变化幅度来看,目前10年期国开已较10年国债收益率下行近60个bp,对于做窄国开-国债利差的投资者而言或许当前已经处于较好的平仓止盈窗口。

  我们从国开债的隐含税率变化中也能看出这一点。目前国开债的隐含税率已经自高点的0.22上方下跌至最新的的0.15附近,已接近前期低点和2015至2016年的波动中枢。因此,对于后期国开-国债利差的波动而言,利差重新走阔的可能性正在逐渐累积。

  对于大宗商品和股票的整体联动,首先从时间维度来看,在近5年内,五大板块都显示出相关系数V型走势的特点,这主要还是在于期间商品正处于持续走低的通道中,而股市则因为杠杆走牛造成两类资产的背离。其次,从横向对比来看,贵金属和有色金属与其对应板块的相关度相对较高,而农产品则最低。

  对于具体品种下的联动特点,我们首先来看一下有色。在板块内筛选个股的逻辑,我把它简化成两个标准:1是强联动性,2是高溢价能力。同时,对于上市公司们也按照产业链位置进行划分。

  具体来看铜板块个股的筛选。从相关度来看,按照产业链进行排序,可以看到越靠近上游产业链的铜企股价和铜价的相关度越高,中下游则相对较低。我们认为主要有三点因素,分别是产业链位置、铜产品的主营差异、以及宏观环境的不同。而溢价能力来看,全产业链相对稳健、上游和中游弹性较大,下游则多折价。原因同样总结了3点,分别是矿产资源、销售净利润以及不同产品盈利能力差异。因此,在综合考虑应当重点全产业链和部分上游和中游铜企。对于铝以及铅锌的沪啊,实际上表现出来的特点和铜是一致的,即应当关注产业链覆盖交广的龙头企业。

  黑色板块也是我们的重点对于钢铁产业链。其中,对于上游的铁矿石、双焦和铁合金这里久不做过多展开,主要还是关注产业链的核心钢材上,这里我们主要将钢企按照产品类型分为四类。

  对于钢材企业的分析,从相关度来看,可以发现,普钢和特钢企业的相关度最高,而钢贸和钢制品最低。对于相关度大小的差异,除了和主营产品的因素之外的话,还和个股产业链覆盖范围等因素有关。从折溢价角度来看,排序刚好和相关度相反,也就是普钢的相关度最低,特钢次之。对于溢价能力排序的特点,我们认为和主营产品毛利率和产品下游的行业等因素有关。因此,综合来看,我们认为还是应该关注相关度和溢价能力的交集部分,即特钢和中型的普岗企业。当然,考虑到龙头钢企和行业以及期货标的联动性更强,涨跌更一致,因此也应当予以关注。

  黑色的另一个重要品种是动力煤。对于动力煤企业的相关度排序来看,大型动力煤企业的相关度最高,基本上和行业地位一致;而从折溢价排序来看,近两年则显示出中大型动力煤企业的折溢价能力显著回归,而中型的动力煤企业溢价能力则逐步走弱。对于这一点,我们认为和企业的地位及采矿权价值有关系。因此,综合相关性和折溢价,动力煤企业同样应当关注龙头。

  对于大宗和债券之间的关联。从研究背景来看,我们都知道通胀的预期和利率的变动有着极强的关联,而大宗商品的价格实际上和通胀又有着千丝万缕的关系。因此,我们的目的就是想要找出寻找大宗、债券、通胀这三者之间的关联,以及传导顺序,并给债券投资提供一定的投资支持。

  从研究思路来看,我们主要分三步走:首先,确定商品和CPI的关系其次,确定CPI和国债收益率的关系并最终搭建商品和债券的投资组合。实际上我们做的仅仅是第一步,就是确定商品和CPI之间的关联。从数据维度来看,主要是选择了中国和美国的商品期货价格,和CPI数据作为基础,并将中美市场进行一定的对比。

  通过计算国内的中国商品指数、CPI和债券收益率之间的相关度,可以发现:商品和CPI之间呈现正相关,且相关度较高,同时商品指数领先于CPI。这就给我们一个信号,用商品价格构建通胀指数从逻辑上是合理的。

  相对于综合CPI而言,各通胀分项实际上与其对应的产业链相关度更高。比如中国的食品和农产品价格正向关度较高,家庭设备用品和工业金属有色金属的正相关度较高等等。

  对比中美两国,中国CPI和食品的相关度要显著高于美国,这主要与两个国家通胀指标中的权重差异有关。

  最后如果根据相关性和领先滞后性特点构建通胀指数,那么和实际CPI之间的关联度能达到0.55-0.7,能很好的解释通胀变化。

  对于通胀指数的构建,实际上思路就是通过CPI整体权重和领先滞后关系,以及CPI分项的权重和领先滞后关系,选择效果最优的组合作为跟踪首选。因此,根据这个思路分别搭建了中国和美国的CPI跟踪指数。以5月份为例的跟踪来看,实际上在CPI正式公布前,这个通胀跟踪指数就能够很好地预期到CPI的走势变化。

F